（原标题：国产GPU厂商的“烧钱与盼愿”）

经济不雅察报记者 郑晨烨

2025年7月9日，好意思股上市公司英伟达（NASDAQ：NVDA）市值盘中初次打破4万亿好意思元，卓著微软和苹果，成为全球股票史上市值最大的上市公司。

在英伟达独创东谈主黄仁勋的叙事中，AI依然成为一场新工业创新的起初。他在COMPUTEX　2025大会的演讲中反复强调，揣度的产生阵势依然发生根人道变化，每个国度都需要领有我方的AI，即“主权AI”。

“主权AI”界说下的改日，既是时代竞赛，亦然本钱竞赛。对于需要海量资金插足的中国GPU（图形处理器）追逐者而言，黄仁勋的话语让它们奔赴二级市集、寻求“弹药”的动作显得尤为蹙迫。

6月30日，摩尔线程智能科技（北京）股份有限公司（下称“摩尔线程”）与沐曦集成电路（上海）股份有限公司（下称“沐曦股份”）同期朝上交所递交了招股诠释书。加上已在科创板上市的寒武纪（688256.SH），国产GPU赛谈最受把稳的几家厂商或将很快皆聚A股市集。

国产GPU厂商密集冲刺A股，在新鼎本钱董事长张驰看来，英伟达4万亿好意思元的市值，给国内市集提供了强大的联想空间。

冲刺IPO

对国产GPU企业而言，“本钱热捧”是故事的A面。

成立于2020年的沐曦股份，其科创板初次公开刊行股票招股诠释书（报告稿）（下称“沐曦招股书”）就形色了一幅本钱竞逐的图景：该公司在不到5年的发展历程中，累计经历了8轮融资；在鼓吹名单中，红杉本钱、经纬中国、国调基金等机构云集，私募大佬葛卫东也以第二大鼓吹的身份位列其中；抛弃2025年3月终末一轮融资，该公司的估值已达210.71亿元。

与沐曦股份类似，同庚景立的摩尔线程，其科创板初次公开刊行股票招股诠释书（报告稿）（下称“摩尔线程招股书”）线路的鼓吹数目多达86个，其中也包括繁密知名机构投资者。

在新鼎本钱董事长张驰看来，国产GPU厂商出现上市潮，首要原因在于A股市集需要一家对标好意思国英伟达的主见公司，英伟达超高的市值体量，给国内市集提供了强大的联想空间。

这个联想空间并非虚无缥缈的标语，它一度在本钱市集演化出具体的估值逻辑。比如，此前在寒武纪股价上升时，市集上曾流传着一种叫“市概率”的估值方法：如果寒武纪有1%的概率成为中国版的英伟达，它的市值就应该对标英伟达市值的1%。

这种略显乖僻的逻辑之是以能够一度盛行，也和本钱对“东谈主”的追捧讨论。

公开信息夸耀，国产GPU赛谈的明星创业者大多领有顶尖经验布景。摩尔线程的独创东谈主、董事长张建中曾任英伟达全球副总裁、大中华区总司理。沐曦股份的独创东谈主陈维良出自英伟达的“夙敌”超威半导体公司（AMD），其齐集独创东谈主彭莉更是被称为“AMD全球首位华东谈主女科学家”。

早期投资者向这些领有顶级产业布景和东谈主脉资源的独创团队下注，在一定进程上被视为押注在中国复制外洋产业巨头告捷教化的可能性。

但故事的B面是狰狞的财务施行。

摩尔线程招股书夸耀：2022年至2024年，该公司归母净利润分别为-18.40亿元、-16.73亿元和-14.92亿元，3年累计升天约为50亿元；同期其研发用度分别高达11.16亿元、13.34亿元和13.59亿元，3年累计研发插足38.1亿元，3年的营业收入共计仅约为6亿元。

沐曦股份的情况类似。其招股书夸耀：2022年至2025年第一季度，该公司归母净利润累计升天达32.90亿元，同期的研发插足共计为24.66亿元，远超11.16亿元的营收总和。

依然上市的寒武纪也弥远为升天所困：自2020年上市至2023年，累计升天超33亿元。

作为A股“前辈”，寒武纪的发展历程，其实也为追逐者们提供了参照样本。

脱胎于中国科学院揣度盘问所的寒武纪成立于2016年，公司称呼寓意着开启东谈主工智能的新纪元。寒武纪成立之初，AI芯片主张还处于较为冷门的阶段。为了糊口下去，寒武纪聘用了终局智能处理器IP授权这一生意模式。从其过往财报不错看出，与华为海念念的谐和一度是寒武纪最主要的收入来源，其1A处理器曾被集成到麒麟970手机芯片之中。

由于过度依赖单一客户以及IP授权模式，寒武纪很快便暴败露财务方面的脆弱性。跟着华为起首接收自研的AI模块，自2019年起，寒武纪的IP授权收入出现了断崖式下滑。

为了自救，寒武纪起首了第一次重荷转型，将业务要点转向为政府机构及相干客户提供智能揣度集群系统。凭据寒武纪2020年线路的上市招股诠释书，2019年，仅珠海横琴和西安沣东两个政府布景的IDC（互联网数据中心）技俩，就孝顺了该公司约80%的收入。

2020年7月，头顶“科创板AI芯片第一股”光环的寒武纪告捷上市，为后续研发取得了资金。但而后数年，该公司依然深陷升天泥潭。直到2024年第四季度，在AI大模子海浪带来的算力需乞降国产替代政策的双重驱动下，云霄家具线出货量激增，寒武纪才迎来自上市以来的初次单季度盈利。

对于这次盈利的握续性以及改日在生意市集的开拓策画等问题，经济不雅察报记者于7月10日向寒武纪发函问询，抛弃发稿未获回话。

事实上，GPU厂商动辄十数亿元的升天，和其行业私有的成本结构讨论。

最初是“东谈主”的成本。凭据摩尔线程招股书，抛弃2024年末，该公司共有职工1126名，其中研发东谈主员占比达74.94%；2022年至2024年，该公司中枢时代东谈主员薪酬总和从769.28万元增长至1310.11万元，董事、监事及高等照料东谈主员的薪酬总和也从1192.88万元激增至2991.73万元。

比东谈主力成本更“烧钱”的是芯片从遐想图纸到实体家具的历程。

像摩尔线程、沐曦股份等国产GPU公司，接收的是行业通行的无晶圆厂（Fabless）策划模式。摩尔线程在招股书中明确表述其“专注于集成电路的遐想、研发和销售，将晶圆制造、封装和测试等法子分别委托给专科的晶圆代工场和封装测试厂”。沐曦股份也在招股书中诠释，该公司的主营业务接收Fab-less模式。

这意味着上述公司本人专注于芯片遐想，而将坐褥制造法子委托给晶圆代工场。

该模式最大头的开支之一是“流片”用度。所谓“流片”，行将遐想好的芯片电路图，在晶圆上初次进行物理制造和试产，以考证遐想是否告捷、性能是否达标。

要完成“流片”，遐想厂商必须向晶圆代工场采购价钱昂贵的晶圆产能，并确保关键原材料的供应，这通常需要支付无数的预支款。

比如，沐曦股份招股书中就存在着快速扩展的预支账款：其预支账款余额从2022年末的5178.40万元，飙升至2025年第一季度末的11.07亿元。对此，该公司给出的讲解是“受行业老例、采购周期、外洋时局等成分影响，为保险改日家具供应，公司向晶圆、HBM（高带宽内存）等要紧原材料供应商进行提前订货并预支较高比例的货款”。

“这类企业升天荒谬严重，摩尔线程往日3年融资70多亿（元），沐曦股份融资110多亿（元）。它们一年就要升天十几亿（元），必须连忙登陆二级市集融资，不然中国的GPU产业也发展不起来。”张驰说。

这种不雅点代表了市集上一种宽阔看法：IPO对于当下的国产GPU公司而言，最初是一场“续命局”。

7月9日，工信部信息通讯经济巨匠委员会委员盘和林在接纳经济不雅察报记者采访时默示，GPU企业需要本钱支握，上市是为了取得融资、好的估值和更高的知名度。他认为，中国GPU产业依然从主张期向高速成弥远跃迁，而推动该表象产生的恰是中国本钱的力量。

一位专注于硬科技鸿沟早期投资的基金结伙东谈主淡薄了更深头绪的疑问。他认为，问题的关键不是这些企业缺钱，而是这些企业难题“自我造血轮回的智商”，“这其实反应了一个逻辑挨次问题，这些公司最初应该作念的，不是找财务照管人去融资，而应该先找产业照管人、业务照管人。但当前的逻辑倒了过来：公司还没何如样，先融一笔钱再说，这就变成了一个资金轮回，巧合期拿了钱，却忘了当初为什么启程。”

对于为何要聘用IPO融资，摩尔线程与沐曦股份在各自的招股书中，也给出了官方谜底。

摩尔线程说起三方面成分：攻坚GPU中枢时代壁垒，构建自主可控时代和家具体系；打造优秀科技东谈主才发展高地，助力政策方针实践；完善公司处治，握续为投资者和社会创造价值讲演。

沐曦股份则强调，其召募资金将用于投资“新式高性能通用GPU研发及产业化技俩”“新一代东谈主工智能推理GPU研发及产业化技俩”和“面上前沿鸿沟及新兴诓骗场景的高性能GPU时代研发技俩”。

谁在买单国产GPU

无数升天数字背后的另一个关键问题是：这些国产GPU公司的家具卖给了谁？它们的收入成色几何？“就像一家粤菜馆，卖茅台产生了几亿元的活水，这是收入，但不代表它卖了若干‘菜’。”前述基金结伙东谈主用这么一个譬如点出他疑望这些公司收入时的疑虑。

这种疑虑并非系风捕影。在国产GPU“能不行用”和“好不好用”之间，不同客户莽撞有不同的谜底。

作为曾投资过寒武纪、海光信息等多家半导体公司的投资东谈主，张驰将国产GPU的客户鉴识为两类。一类是像腾讯、阿里这么的大型互联网公司，被他称为“透澈的功利主义者”，能用好的就绝无须差的，性能和性价比是第一位，主要用入口芯片。一类是所在政府投资成立的智算中心，这类技俩有明确的国产化率条件。张驰说，国产GPU厂商的客户主如果各地的智算中心，很少有腾讯、阿里、百度这么的互联网大厂。

招股书中的数据，在一定进程上也印证了这一判断。摩尔线程招股书夸耀，2022年至2024年，其前5大客户销售收入占当期营业收入的比例，分别为89.86%、97.45%和98.16%，客户靠拢度极高。

依赖大客户，类似“作念系统集成”的生意模式，摩尔线程收入的含金量怎么？

深圳一家半导体开发厂商的资深工程师默示：“咱们要看清一家公司几个亿的营收是何如来的，是卖GPU显卡赚的收入，照旧通过承建智算中心、作念系统集成打包证明的收入？关键要看，这几个亿的收入里，卖‘卡’的收入占了若干？”

摩尔线程的招股书在一定进程上回答了这个疑问：其主要业务收入鉴识为AI智算、专科图形加快和桌面级图形加快等家具类别。其中，AI智算家具在2024年孝顺了卓著77%的营收，而该家具线以“智算集群”业务为主，2024年4.38亿元营收的42.42%来自“智算集群”业务。

在“智算集群”的收入结构中，若干收入是来自GPU的销售收入？对于这个问题，经济不雅察报记者莫得在招股书中找到更进一步的信息。

就“智算集群”业务中自研GPU家具的具体价值占比等问题，经济不雅察报记者于7月10日向摩尔线程发送采访提纲，抛弃发稿，未获回话。

如果说摩尔线程的挑战在于收入的含金量，沐曦股份则在生意关系的肃穆性上败露了另一重风险。

经济不雅察报记者梳理沐曦股份的招股书发现，其客户结构在推崇期内经历了剧烈变动：2023年前5大客户，已全不在2024年的名单中；2024年第1大客户新华三，到2025年第一季度已退居第3，当季的第1大客户超讯通讯，此前从未在前5大客户名单中出现过。

客户结构的“大换血”，在某种进程上映射出生意关系的脆弱性。在家具质能和产业生态仍处于追逐阶段，沐曦股份与客户之间的谐和，似乎并未千里淀为弥远相识的关系。

对于客户频频变动的原因及怎么晋升客户肃穆性等问题，7月10日，经济不雅察报记者也向沐曦股份发函求证，抛弃发稿，未获回话。

事实上，寒武纪也体现出对大客户的高度依赖。凭据其2024年年度推崇，该公司前5大客户的销售额共计占年度营业收入的比例一样高达80.74%。

在盘和林看来，这背后是市集法例的体现，对于B端（面向厂商），尤其是定制化的GPU家具，主要机遇在于国内企业和政府都想要国产化芯片，但挑战在于，当GPU的性能无法达到条件、性价比不实时，企业照旧会聘用入口家具，“时代上取得更高成立能力相识市集”。

相较于B端市集，C端耗尽级市集的挑战又不尽换取。“主要挑战是兼容性。”盘和林说，市集上的显卡不唯一英伟达，还有AMD和英特尔。他认为，英特尔能够半谈入局，中国企业也能，关键在于要举高中国耗尽级显卡的兼容性，打造一个兼容CUDA（英伟达推出的一种并行揣度平台和编程模子），或者类似CUDA的生态。

以摩尔线程为例，其推出的MTTS80等桌面级显卡，在发布之初曾被寄托厚望。凭据公开信息，摩尔线程称“MTTS80显卡的单精度浮点算力性能接近英伟达RTX3060”，这让其在纸面参数上看起来具备了一定的市集竞争力。

但硬件参数并不等同于用户体验。对于游戏玩家来说，显卡的中枢在于驱动模范的肃穆性与优化进程。

上述家具自觉布后，摩尔线程进行了极为频频的驱动更新，巧合一个月内甚而会更新数次。而每一次的更新日记，主要内容都是“新增对XX款游戏的支握”，这从侧面也反应出其软件生态当前还处于起首阶段，距离进修仍有很大差距。

当英伟达和AMD的用户早已民风即插即用、能兼容绝大多数游戏时，国产显卡的用户却得时刻寄望厂商的更新列表，能力证明我方想玩的游戏是否已被“支握”。

这种体验方面的差距，最终在策划数据上体现了出来。摩尔线程招股书夸耀，其“桌面级图形加快家具”的收入孝顺从2023年的23.67%下跌至2024年的2.48%。

业务要点发生滚动，这突显出在C端这一最探员硬实力的市集中，国产GPU所面对的施行难题。看似可通过繁忙更新弥补的兼容性差距，在一些资深从业者看来，背后还荫藏着一皆更难进取的墙——生态壁垒。

当被问到原土GPU厂商是否有但愿构建一个能与英伟达CUDA生态相失色的体系时，张驰的回答是：不太可能。

“生态需要适配海量软件，就像Windows操作系统，壁垒依然造成，难以篡改。是以市集就出现了分化，大厂奉行‘拿来主义’，何如好用就何如用；而信创产业、数据中心等技俩则必须使用国产家具。”张驰说。

保握定力照旧抱大腿

如果说生意化落地和软件生态是国产GPU厂商眼前的“高墙”，供应链安全更像一根随时可能被收紧的“绳子”。

在各自招股书中，摩尔线程和沐曦股份都用官方言语指示了供应链风险。

前述深圳一家半导体开发厂商的工程师告诉记者，由于部分企业被列入相干“实体清单”，其获取7纳米等先进制程的晶圆代工产能受限，这给供应链的肃穆性埋下了隐患。供应链的脆弱性会进一步影响企业的时代路子，“是以，这些企业下一代芯片的策画，好多都转向了12纳米等相对低端的制程。天然性能会有所镌汰，但至少能保证坐褥”。

这种对外部供应链的依赖以及可能碰到的风险，激励了更深头绪的政策念念考：国产GPU企业改日的路究竟该何如走？

对于最终决定谁能胜出的中枢要素，接纳经济不雅察报采访的业内东谈主士，给出了两种霄壤之别的谜底。

华芯金通半导体本钱独创结伙东谈主吴全认为，决定一家公司能否在这场长跑中胜出的中枢要素，既不在于时代，也不在于资金，而在于定力和韧性，“企业不错跑快点，但不要着急。宇宙应适宜前行，最佳不要犯失实，就像跑步，不错小步快跑，但别迈大步把我方绊倒，看着快，实质上可能更慢”。

吴全认为企业要有政策定力，要像挖井一样专注深耕，不行“今天这山望着那山高，天天在挖坑”，“（有些厂商）启齿就对标英伟达、AMD、英特尔。一个刚起步的新企业，就像幼儿园小一又友，非要去和大学生、博士生比。你不错把他们动作方针和偶像，但不要径直拿来对标，一跟他们对标，我方就慌了神”。

张驰的谜底更倾向于施行主义。他认为，在不同的发展阶段，决胜的关键要素是不同的。“现阶段，我以为关键在于融资。账上资金充裕，何如都能撑下去，是以要上市融资，先把资金储备满盈。”张驰认为企业后续发展的中枢在于“拼性能和落地”，家具作念出来后，对比英伟达的H100、H200，能达到它们70%的性能就算很好了。

在谈到拼性能时，张驰还指出一个细节：“性能一测便知，但这几家公司的招股书都莫得线路具体的性能数据。”

此外，张驰还淡薄了一个关键成分——抱大腿。

“昆仑芯有百度这个控股鼓吹，阿里平头哥有阿里支握，它们的诓骗场景和订单是有保险的。”张驰认为，有强劲生态或布景支握的企业，无疑具备更高的安全边缘。

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